科创板:“四评”科创板注册制
来源: 科小任
12.21 16:10
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从近期权威部门的表态来看,科创板在2019年上半年见到成效应是大概率事件,业内普遍认为,科创板实行注册制后,很可能将更接近于纳斯达克的制度安排,一个亟须解决的问题是提高信息披露要求,严格制定惩罚机制,如果在注册制正式实行后尚未解决过去的顽疾,后果将是灾难性的。

看了很多有关人士对于科创板的讨论,觉得还是有很多可以继续讨论的空间:


 

一评:注册制=不用审核?


科创板是要落实注册制的,但是长久以来,很多人对于注册制的解读好像就是无门槛、无壁垒的,我觉得这是个误区。

那么到底什么是注册制?什么是核准制呢?摘一段网上搜索出来的定义给大家:


证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是:在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。

证券发行核准制即所谓的实质管理原则,以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求,证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件,而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司,经证券管理机关批准后方可取得发行资格,在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。我们称作实质审核,主要是欧洲和中国常见上市方式。




事实上,注册制绝对不是不审核,只是强调发行人要详尽披露信息,但是审核机关不对披露的信息本身做好坏的实质判断。以美国上市为例,美国证监会接到发行人申请后,会就其提交的材料提出反馈意见,中介机构和发行人则需进行有针对性的答复,一般意见反馈和答复少则三四次,多则七八次,直至证监会不再有其他问题才会准予注册。

常规上,美国证监会的审核问题基本均在100个以上,而且除了涉及公司历史、财务信息的披露,照样会关心公司的未来,跟核准制不太一样的地方在于:证监会要求拟上市公司把各种问题,各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整,但不会因为这些问题而否决公司的上市。


 

二评:注册制=没有壁垒?


说起注册制,大家会以为是个企业就能上市。事实完全不是如此,觉得注册制至少有双重上市门槛:

第一重门槛:交易所制定的基本门槛

以纳斯达克为例,三个层级,各自有不同的申请标准,也即上市门槛。从中美比较来看,核准制下的上市门槛对于企业盈利指标更为重视,注册制则在财务指标方面宽松很多。

第二重门槛:中介机构自行设定的门槛

这个门槛会显著高于交易所制定的基本门槛。原因是在注册制条件下,中介机构承担更为重要的保荐责任,同时承销商的承销任务更为艰巨,所以,不管是站在防范风险的角度,还是营业获利的角度,中介机构都会人为把保荐门槛提高,从而使第二重门槛远高于第一重门槛。这方面,大家可以简单参考国内券商在中小创市场上市保荐的经验。

 

三评:在发行上市方面要迎来哪些变革?

1、发行上市条件上的变革

除行业和商业模式外,科创板必然会有如下两个方向的门槛:

A、 较高的财务指标要求,营业收入、利润、现金流都合格的科技型公司;

B、 财务指标要求降低,但是要求发行市值达到一定规模。

参考小任的昨日一篇文章“科创板:不是科创板标准定的低,而是主板中小创标准执行高了”,就可判断科创板的初次壁垒会显著高于其他板块。


2、发行数量以及配售权的变革

核准制条件下,股票发行量是严格管制的,多一股不行,少一股也不行(这样说有点冤枉了中国证监会,其实有一个时期,为了控制企业资金超募,新股票的发行量其实是可变的。目前再融资的审批股票发行量也是可变的)。

但是在注册制条件下,发行数量、配售对象能否灵活使用等发行机制,相信都会有给发行人比较大的自主权。


3、发行节奏的变革

长久以来,股票发行节奏一直是监管部门维护市场稳定的重要工具,一旦遇上市场低迷,就会指令性的让新股发行“暂停”,所以国内A股能够快速上市运气成分很大,与水平无关,有些企业为了上市真的要经历“八年抗战”之苦。

注册制下,发行节奏主要交还给市场主体,大家既可以选择在市场火爆时快速发行,为了战略考虑,也可以在市场低迷时通过调整发行价格的方式完成发行并快速上市,发行节奏主要服从公司战略而非仅是适应市场起落。


 

四评:科创板有哪些制度上的变革

作为增量改革措施,科创板的基础交易制度建设预计会体现跟国际逐步接轨的特色,预测可能会有以下几个比较显性的变化:

1、涨跌幅限制的打开同时配合以“熔断”制度,正好与我们现在的没有熔断+涨跌幅限制相反;

2、放开当日回转交易,也即大家所说的T+0制度;

3、不同于目前A股设计,相信会放开更多的衍生品交易,多空品种齐备,适合大型资金的避险需求;

4、容纳同股不同权的股权制度设计;

5、适中起点的合格投资者制度;

6、严厉而明确易行的退出制度;

7、建设投资者集体诉讼和索赔制度。


虽然目前还未正式公布科创板的上市制度,但业内普遍认为,科创板实行注册制后,很可能将更接近于纳斯达克的制度安排。

而参考美国纳斯达克注册制的特点,科技公司上市时并不要求一定达到多少盈利水平或盈利年限,看似门槛不高,但存活压力更大,优胜劣汰、出清速度高。

当然,在注册制之下中小投资者如果要参与投资,无疑也会面临更大难度。因为企业上市的门槛看似低了,但后续企业一旦不能良性经营,则被淘汰的速度也会加快,对于投资者来说,投资科创板企业的风险远比以往更高。

因而在此次科创板的制度设立时,一个亟须解决的问题就是提高信息披露要求,使得投资者能对标的公司做出更好的价值判断。与注册制发行相对应的,在投资者诉讼、退市制度等方面也需要进行更严格的规定。特别是以往被A股市场诟病多年的“造假上市犯罪成本太低”等问题,如果在注册制正式实行后不能解决,后果可能是灾难性的。

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